finanzas para hackers (2)
Este es el egundo post de la serie sobre valoración. En el anterior, aprendimos lo básico sobre valoración de proyectos: qué es un flujo de caja, cómo descontar flujos de caja en el tiempo y el aspecto de algunos estados contables.
En este post nos va a tocar ensuciarnos las manos para aprender a realizar una valoración mediante el modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model) y descuento de flujos de caja. ¡Abrid las hojas de cálculo!
Antes de empezar hay que dejar clara una cosa. Una valoración significa estimar la evolución de un gran número de factores y su evolución en el futuro, lo que resulta prácticamente imposible. Necesitaremos realizar previsiones de la evolución de los principales aspectos que influyen en la compañía para obtener el flujo de caja de cada periodo y descontarlos al tipo correcto. Por lo tanto, la valoración parte de unos supuestos básicos que elige la persona que realiza la valoración y que van a determinar de forma esencial el resultado de la misma: crecimiento de mercado, cuota de mercado alcanzada en cada periodo, entrada y salida de competidores, evolución de los costes y necesidades de inversión en activo fijo y fondo de maniobra, por mencionar sólo algunos, además del tipo de descuento.
Una vez establecidos estos supuestos, que son lo realmente importante de la valoración, el resto de la misma consiste en aplicar una técnica que convierte estos supuestos y por lo tanto, creencias en como se van a desarrollar los acontecimientos futuros, en una cifra monetaria que recoge el valor presente de la empresa si se cumplen todos esos supuestos. La verdadera discusión girará siempre en torno a esos supuestos, así como en la elaboración de escenarios optimistas y pesimistas a partir de los mismos.
Por otro lado, construir el modelo de valoración constituye tan solo el último paso de un proceso mucho más largo y tedioso, en el que antes se debe llegar a conocer lo mejor que se pueda el mercado en el que compite la empresa: sector en el que se encuadra (¿maduro? ¿emergente?), tamaño, crecimiento actual y potencial, barreras de entrada y salida, número de competidores así como sus cuotas de mercado. Por supuesto también hay que conocer los mercados de los inputs del proceso productivo y la situación económica general.
La otra gran exigencia de información que se debe satisfacer es la de información interna de la compañía. Si es una empresa ya en funcionamiento, se deben obtener sus estados contables, detectar los factores de coste principales y su evolución, interpretar donde reside su ventaja competitiva y si esta es sostenible en el tiempo, así como examinar al equipo directivo, sus perfiles y experiencia.
Si la empresa es sólo un proyecto que todavía no existe, por ejemplo, cuando leemos el plan financiero de un "business plan", debemos buscar toda esta información en el business plan intentando fijarnos en la coherencia entre las distintas partes del mismo (¿resulta consistente el plan de márketing con el incremento planificado de ventas, así como con la inversión prevista para conseguirlo? ¿los costes estimados están bien argumentados en la descripción de las operaciones? ¿qué experiencia acredita el equipo promotor?), del mismo modo que en lo razonable de los supuestos en los que se basa.
Cuando nos hayamos empapado de toda esta información estaremos en condiciones de empezar a jugar a adivinos con alguna garantía.
Como ya hemos repetido unas cuantas veces, lo primero que necesitamos obtener es una estimación del flujo de caja en cada periodo en el que se vaya a realizar la valoración. Nuestro objetivo último es calcular el flujo libre de caja (free cash flow, FCF) y, de paso, construir las cuentas de resultados y balances provisionales de nuestra valoración.
Como ya mencinamos en el post anterior, el primer paso para hacerlos es obtener una previsión del EBITDA (earnings before interest taxes depreciation and amortization) en cada periodo.
El EBITDA nos indica la caja generada por nuestras ventas descontados todos los costes de las operaciones que se han soportado para generar esas ventas. En el cálculo del EBITDA no se tiene en cuenta los costes financieros (¿hemos tenido que pagar intereses por algún crédito?), ni el pago de impuestos, ni los efectos financieros de a obsolescencia.
Una posible forma de calcular el EBITDA es la siguiente:
EBITDA = Ingresos ventas - Costes fabricación - Otros costes
Este resultado deberemos lo deberemos obtener para cada uno de los ejercicios en los que vamos a realizar la valoración, por lo tanto, deberemos estimar como va a crecer nuestra cuota de mercado (y por lo tanto las ventas), el mismo mercado ( ¿crecemos robando cuota o crecemos con el mercado o ambas cosas?), así como la evolución de los costes (¿se podrían abaratar por la evolución de la tecnología, son materias primas que pueden escasear?), etc. Si la compañía que valoramos tiene, por ejemplo, dos líneas de negocio principales, este proceso se puede dividir estimando cada una de las líneas de negocio por separado como si fuesenminiempresas. Esto es especialmente recomendable, como veremos, si el riesgo involucrado en cada negocio es muy diferente.
Calculado el EBITDA, tenemos un buen punto de partida para calcular el FCF, el margen bruto que producen las operaciones con algunos costes extras, pero ya comentamos que el EBITDA dista mucho del valor del flujo de caja generado, para obtenerlo deberemos realizar algunos ajustes al mismo, pero antes intentaremos completar el cálculo de los resultados de pérdidas y ganancias en cada periodo.
Un primer ajuste que debemos realizar al EBITDA es el de calcular el coste financiero que tiene la deuda contraída por la empresa. Para poder realizar este cálculo deberemos haber estimado como deberá evolucionar el resultado de una de las decisiones básicas en finanzas, el nivel de endeudamiento y por lo tanto, la estructura de capital que adoptará la compañía a lo largo del tiempo.
En el cálculo del EBITDA estimamos un crecimiento en las ventas a lo largo del tiempo, para obtener ese crecimiento deberá existir un incremento en los activos operativos de la empresa (maquinaria, personas...), o un aumento de la productivadad de los activos presentes. Por ejemplo, si una factoría de software dedicada al diseño de páginas web, puede preveer que cada año incrementará sus ventas doblando el número de proyectos por 2. Para lograr este objetivo puede contratar a más programadores java para afrontar los nuevos proyecto o podría, por ejemplo, adoptar ruby on rails como plataforma de programación y conseguir que los mismos desarrolladores completasen más sitios web, aún así existe un límite potencial de producción para una determinada combinación de recursos, por lo que tarde o temprano se deberá recurrir a invertir en incrementar el activo del balance. Esto supone que el pasivo debe crecer en igual proporción para financiar la nueva inversión.
La nueva inversión sólo se puede financiar de tres maneras:
- Emitiendo deuda
- Emitiendo acciones
- Autofinanciándose con beneficios reinvertidos
Realmente existen otras opciones (por ejemplo instrumentos mixtos como las acciones convertibles), y no todas las compañías tienen acceso a todas ellas, pero esencialmente estos son los recursos básicos de financiación cuya variación y evolución deberemos estimar a lo largo del plazo de manera que minimicemos el coste de la financiación.
Todo este parrafo anterior era necesario para explicar, que si en nuestra planificación recurrimos a un instrumento de deuda deberemos reducir el coste de los intereses y otros gastos financieros del EBITDA para obtener el EBTDA, beneficio antes de impuestos, depreciaciaciones y amortizaciones.
EBTDA = EBITDA - gastos financieros
En nuestras valoraciones supondremos que nos financiaremos con recursos propios.
El siguiente ajuste supone decrementar el EBTDA por el valor de las amortizaciones financieras a las que se tenga derecho en cada periodo. Como ya dijimos, las amortizaciones financieras son "perdidas artificiales" que el legislador permite llevar a la cuenta de resultados de una compañía, justificandose en la obsolescencia que sufren los activos de la misma. Estas amortizaciones suponen pérdidas en la cuenta de pérdidas y ganancias de ese ejercicio, pero no supone una salida de caja real. Por ejemplo, imagínese que una máquina de 50.000€ puede amortizarse según la ley linealmente a 10 años. Cada año en nuestras previsiones llevaremos 5.000€ a nuestra pérdidas, pero no saldrá de caja ni un solo euro. Al mismo tiempo tendremos que tener en cuenta que a los 10 años, deberemos liquidar ese activo de nuestro balance y sustituirlo. Lo interesante de la amortización es que nos permitirá obtener una deducción en el pago de impuesto en cada ejercicio.
EBT = EBTDA - depreciaciones - amortizaciones
En este punto, para obtener nuestro resultado contable de PYG (perdidas y ganancias) al que llamaremos EAT (earning after taxes), sólo resta aplicar el tipo impositivo adecuado y calcular la cuota a pagar como impuesto, suponiendo que se hayan obtenido beneficios. Si obtuviesemos pérdidas, el resultado de aplicar el tipo nos arrojaría un crédito con el fisco que se podría cancelar con pagos futuros de impuestos.
EAT = EBT - (EBT * tipo impositivo)
El lector puede estar preguntándose porque calculamos un resultado contable si, como hemos repetido hasta la saciedad, nuestro interés está en la caja. La respuesta es que el beneficio contable resultará útil para analizar una serie de decisiones como el pago de dividendos. Por otro lado ahora transformaremos el EAT en el FCF volviendo a sumar aquellas magnitudes que habíamos restado al EBITDA y que no suponen una salida de caja real.
Un primer ajuste que realizaremos es volver a sumar los intereses, ya que como verá el lector en unos instantes, nuestro método de valoración se basa en descontar el coste del capital como si no existiese deuda, si tuviesemos en cuenta el servicio de la deuda en los flujos, deberíamos buscar otro tipo de actualización diferente, aunque llegaríamos al mismo resultado.
A continuación, como se estará imaginando, las amortizaciones, para obtener los flujos generados por las operacones (FGO)
FGO = EAT + (intereses ( 1 - tipo impositivo)) + amortizaciones + depreciaciones
En este momento estamos a punto de obtener el FCF, pero antes debemos realizar una última manipulación sobre el FGO, según la variación de un nuevo concepto, la variación del fondo de maniobra.
Para entender qué es el fondo de maniobra, debemos volver a observar el balance de una compañía. Como recordará, en el balance de una empresa tenemos que el activo = pasivo, pero no todas los componentes de las masas patrimoniales son idénticas, por ejemplo, si observamos el tiempo que permanece un activo en el balance, no es lo mismo una nave industrial, que una caja de CD-ROMs, o si miramos en el pasivo, tampoco es lo mismo el capital aportado por los socios de la compañía que una compra que realizamos a crédito a uno de nuestros proveedores y que pagaremos en unos pocos días.
En general, tanto activo como pasivo podemos dividirlos en circulante (aquel que permanece en el balance menos de un año) y fijo (aquel que permanece en el balance más de un año). El pasivo fijo, se podría subdividir en capitales propios, aquel que no es exigible, y deudas a largo plazo. Teniendo lo anterior en cuenta, el fondo de maniobra (FM) se puede definir como.
FM = Activo Circulante - Pasivo Circulante
Es decir, la proporción de activo circulante financiado por el pasivo fijo.
Intentaré expresar mejor este concepto. El activo circulante son inversiones a corto plazo. Las cuentas principales de activo circulante son los ventas a crédito, las mercaderías que vende una empresa comercial, las existencias, etc. La idea es que todas estas cuentas se pueden transformar de forma cuasi instantánea en cash si nos hiciese falta. Por el contrario, el activo fijo es mucho más díficilmente covertible en caja (por ejemplo la maquinaria). La magnitud que mide este proceso de tranformación de un activo en caja se denomina periodo medio de maduración. El mismo concepto se aplica al pasivo. El pasivo exigible a corto plazo, son deudas que tendremos que afrontar de forma inmediata, como por ejemplo una compra a crédito mientras que el pasivo fijo, o bien no es exigible, o no es exigible en el corto plazo. La idea del FM, es que se traduce en un colchón de liquidez que permite pagar con recursos que nos exigirán mañana nuestra inversiones de hoy. De hecho, si el FM desaparece, la compañía se encuentra en quiebra técnica, ya que no dispondría de recursos con los que pagar, por ejemplo, las nóminas del mes. Aunque puede ser perfectamente rentable e incluso tener beneficios.
Un buen gestor intentará reducir el FM al mínimo imprescindible, ya que en el fondo, el FM supone un coste, ya que es dinero que no está siendo reinvertido por encima del coste de capital. Piense que el dinero que está en la máquina registradora de un comerció supone una pérdida porque mientras está en la caja no esta produciendo intereses, mantenerla tiene un coste de oportunidad.
De todos modos, dependiendo del sector, un fondo de maniobra negativa puede ser posible. El caso más conocido es el de las cadenas de hipermercados. Estas compañías, tienen un gran poder de negociación con sus proveedores, consiguiendo condiciones de crédito muy favorables. A veces el suministrador de, por ejemplo, el tomate frito marca del supermercado es una sola empresa que vende toda su producción a una sola cadena de hipermercados, por lo que esta última puede exigir unas condiciones de compra draconianas como pagos muy dilatados en el tiempo. Mientras tanto las ventas de dicha cadena son instantaneas en las cajas, sin crédito, e inmediatamente reinvertidas, por ejemplo, en la apertura de nuevos hipermercados. El resultado es un fondo de maniobra negativo y, lejos de la quiebra de la cadena, que los proveedores de dicha cadena financian la apertura de nuevos hipermercados con el crédito que le dan sus proveedores.
En nuestra planificación financiera deberemos estimar como variará este fondo de maniobra en función de nuestra ventas y operaciones, siendo normal un incremento de dicho fondo de maniobra a medida que se incrementa el volumen de las operaciones. Deberemos deducir esta inversión en fondo de maniobra del FGO para obtener finalmente el FCF. También deberemos deducir las salidas de caja destinadas a financiar otras inversiones no circulantes o mantener los activos fijos.
FCF = FGO + var. FM - otras inversiones
donde var. FM = - dec existencias - dec. clientes + dec. proveedores + dec. impuestos a pagar ...
Con esta última transformación, conseguimos hallar el flujo de caja libre y de paso hemos construido la cuenta de resultados provisional para el número de ejercicios durante los que deseemos realizar la valoración. Para llegar a este cálculo hemos sumado y restado valores que suponen variaciones de las cuentas del balance de situación, de forma que si partimos del balance en el año n y calculamos el FCF y EAT para el año n+1 tomando como origen la situación en el año n, deberíamos obtener, aplicando dichas transformaciones, el balance de situación "cuadrado" para el año n+1.
Si estamos realizando una valoración para una empresa todavía no existente en un plan de negocio, el balance de partida en el año 0 debería ser el balance en el momento de constituirse la sociedad.
En este momento hemos terminado la mitad de la valoración, hemos construido las previsiones de flujos de caja para los periodos que vamos a valorar. Para finalizar la valoración, siguiendo el método de descuento de flujos de caja, debemos encontrar el tipo adecuado para descontar dichos flujos.
Si pregunta a cualquier financiero, este le dirá que este tipo adecuado es el "Coste Medio Ponderado del Capital" (WACC, Weighted Average Cost of Capital).
¿Qué es este WACC?, su definición de manual es "rentabilidad esperada por una cartera formada por todo los títulos emitidos por una empresa". Pensemos en el caso más simple. Si usted tuviese todas las acciones de una sociedad, y además esta sociedad no tuviese deuda en el pasivo, usted obtendría todos los flujos de caja generados por dicha sociedad. Para valorar la empresa usted debería descontar estos flujos usando el WACC que en su caso sería la rentabilidad que exigiría a la empresa por haber arriesgado su capital. Cuanto más arriesgada sea la actividad de la sociedad, mayor rentabilidad exigirá y, por lo tanto, deberá descontarlos a un WACC más elevado.
Si por el contrario sólo poseyese una porción de los títulos de la empresa, por haberse emitido deuda, por ejemplo 70% capital - 30% deuda, el coste del capital variaría, ya que los beneficios y el riesgo se dividirían entre usted como poseedor del 70% de los activos de la compañía y los obligacionistas que poseerían el restante 30%. El nuevo tanto de actualización se calcularía con las siguiente ponderación:
WACC = r_cap * 0.3 + r_deuda * 0.7
Donde r_cap es su exigencia de rentabilidad según el pérfil de riesgo y r_deuda es el coste de la deuda contraida.
¿Qué pasa si la empresa es pública y su capital está en mano de miles de accionistas?, ¿Para calcular el WACC debemos ponderar las exigencias de rentabilidad de cada uno de los accionistas?. En estas situaciones, una posibilidad es utilizar el modelo sobre el que trata este post, el CAPM (Capital Asset Pricing Model), que intenta establecer el coste capital de empresas que cotizan en bolsa.
Según el CAPM, la rentabilidad esperada de a acción de una empresa se define como:
r_capm = r_libreRiesgo + Beta ( r_mercado - r_libreRiesgo)
Donde r_libreRiesgo es la rentabilidad ofrecida por una inversión financiera sin riesgo, tradicionalmente un título de deuda pública, con la misma extensión que la valoración que estamos realizando. Es lógico que por una acción de una compañía, el accionista exija como mínimo la rentabilidad que ofrece una inversión sin riesgo como un bono del tesoro, además de algo más.
En la segunda parte de la expresión, r_mercado es la rentabilidad media del mercado de capitales donde cotiza la acción. Por ejemplo si la empresa cotiza en el IBEX35, r_mercado sería la rentabilidad que obtendríamos con una cartera diversificada, que replicase el índice, es decir, formada por acciones de todas las compañías del índice con un número de acciones proporcional a su capitalización. El coeficiente Beta marca el riesgo específico (no diversificable) de la compañía en comparación con el riesgo de mercado. Una Beta de valor 1 significa que esa empresa sube con el índice y baja con el índice en la misma proporción. Una Beta > 1, significa que esa acción tiene mayor riesgo que el mercado, es decir, cuando el índice sube, la empresa sube subida * Beta, más que el índice, pero cuando baja, también baja en: bajada * Beta. Por el contrario, una Beta < 1significa una acción que va contra el índice, subiendo menos, pero también bajando menos.
Si observamos pues la ecuación del CAPM en su conjunto, esta viene a decirnos que la rentabilidad esperada por los accionistas es la rentabilidad libre de riesgo más la rentabilidad del riesgo diversificado del mercado y el riesgo no diversificable intrínseco a la empresa. Esta sería el tanto de actualización correcto para valorar el capital de una empresa, en la fórmula del WACC, por lo tanto:
WACC = r_capm * %capital + r_deuda * %deuda
¿Hemos terminado de calcular el WACC?, nos quedan algunas cosas por analizar (bastantes en realidad). Veremos algunas de ellas. Para empezar debe recordar que las empresas pagan impuestos y que los intereses de la deuda están exentos de impuestos, por lo tanto, debemos ajustar el tipo de la de deuda por el tipo impositivo aplicado a la compañía.
WACC = r_capm * %capital + r_deuda( 1 - tipo_impositivo) * % deuda
Con este último ajuste podríamos realizar por fin la valoración de la empresa salvo por un detalle, ¿cuando acaba la valoración? Si valoramos la empresa n periodos y a continuación liquidamos la compañía, nuestra valoración sería correcta, pero, en principio, debemos partir del supuesto de que las operaciones de la empresa se van a prolongar de forma indefinida tras el final de nuestra valoración. ¿Cómo valoramos estos flujos?. La respuesta común es que se debe valorar con previsiones hasta el momento en que los flujos se estabilicen momento en que se añadirá un último flujo como una renta perpetua calculada a partir del WACC menos el crecimiento esperado en la madurez. Aún así, muchas veces nos podemos encontrar con que el mayor componente del valor estimado reside en este último término, lo que puede resultar peligroso.
Con todo esto, el valor de la empresa podíamos estimarlo de la siguiente manera:
VA = FCF_1 / (1 +WACC) + ... + FCF_N / (1 + WACC)^N + VTERM / (1 + WACC)^N
Donde:
- FCF_x es el flujo de caja libre calculado para el periodo x
- WACC es el coste medio ponderado del capital corregido con impuestos
- VTERM es el valor terminal estimado como
VTERM = [FCF_N+1/(WACC - G)]
- Donde G = valor de crecimiento en la madurez
Para encontrar el valor del equity sencillamente restaríamos la deuda:
Eq = VA - Deuda
Y para hallar el precio de una acción
P_acción = Eq / Nºacciones
Con esto habríamos terminado la valoración de la compañía usando del descuento de flujos y CAPM. Terminaremos con algunas consideraciones, sobre el uso del WACC, en primer lugar, para poder usar el WACC como tanto de descuento tendremos que respetar los supuestos en los que se basa su cálculo: la estructura de capital es similar a la del mercado en el que se ha calculado la Beta del mercado y la empresa se financia únicamente con capitales propios, por eso descontamos flujos libres de caja. Si estos supuestos no se cumplen o la empresa no cotiza en bolsa, se puede encontrar una Beta para nuestra valoración "despalancando" la Beta de una empresa con similar riesgo atípico para "apalancarla" al nuevo ratio de endeudamiento.
Estas son las bases del modelo de valoración usando DFC y el CAPM. Como el lector habrá intuido su aplicación a nuevas empresas tecnológicas presenta muchas dificultades, como hacer las predicciones hasta un estado de madurez cuando hablamos de tecnologías incipientes, la dificultad para encontrar empresas similares cotizadas, etc...
En el siguiente y último post, describiremos de forma mucho más breve un modelo de valoración alternativo conocido como valoración mediante opciones reales, de gran atractivo para la valoración de empresas tecnológicas.
Si quiere profundizar en el tema, vuelvo a recomendarle "on valuation" de Damodaran y el muy didáctico "principals of corporate finance" de Brealey-Myers-Allen.
